Pension fund governance: the intergenerational conflict over risk and contributions

Many pension funds have a mismatch between assets and liabilities, taking more risks than securing liabilities implies. This puts .xed claims of retirees at risk. For the cases with and without macro-risk, this paper analyses the implications of this asset-liability mismatch for welfare, contribution policy and pension fund governance. The first result is that borrowing against human capital can be optimal if young workers are borrowing constrained. However, then contributions need be raised in case of underfunding. This implies that the ex ante risk level cannot be separated from the contribution policy ex post. An optimal governance structure addresses this; otherwise a risk immunization policy -with the pension fund taking less risk- is second-best. In the presence of macro-risk it is not optimal to avoid losses for retirees. Optimal intergenerational risk sharing then implies retirees bear risks. The price and allocation of risk are determined endogenously with the result that losses are shared by higher contributions and lower pensions. This case applies in particular to large and nation-wide funds in a closed economies where the working participants coincide with tax-payers who underwrite "riskfree" government bonds. _JEL classification: D74; G11; G23; G32_ *Nederlandse samenvatting (Dutch summary)* Veel pensioenfondsen nemen meer risico dan nodig is om aan de verplichtingen te voldoen. Dit betekent dat deelnemers met een gemaximaliseerde aanspraak op het fonds -slapers en gepensioneerden- een verhoogde kans lopen om bij onderdekking gekort te worden op die aanspraak. Omgekeerd hebben werkende deelnemers en mogelijk de sponsor het voordeel dat zij de opbrengsten van het risicovolle beleid ontvangen in de vorm van premiekorting maar de verliezen deels kunnen afwentelen. Zo een zogenaamde "asset-liability mismatch" kan optimaal zijn, maar is dat onder een belangrijke voorwaarde. Bij onderdekking dienen de premies verhoogd te worden; premiebeleid en risicobeleid hangen op deze wijze nauw samen. Feitelijk lenen jongere van oudere deelnemers met menselijk kapitaal als onderpand. Indien dit niet mogelijk is omdat premies niet kunnen stijgen, dan is een alternatieve, sub-optimale oplossing om het risico te beperken. Deze resultaten gelden zowel in een situatie waarin het pensioenfonds klein is en geen invloed heeft op kapitaalmarkten als in de situatie waarin een groot pensioenfonds de prijzen beïnvloedt en er risico.s zijn op macroniveau die het fonds niet kan vermijden. Dit laatste geval onderscheidt zich wel in een ander opzicht. Het is dan niet optimaal dat gepensioneerden geen (macro)risico lopen; dat betekent namelijk dat actieve deelnemers inefficient veel risico lopen. Het is dan optimaal dat het risico gedeeld wordt door een combinatie van hogere premies en lagere uitkeringen in geval van onderdekking.